（来源：于博宏观札记）
作者：于博
核心观点
]article_adlist-->上周海外市场再度迎来调整，主线不在于通胀，而是就业和经济。
但值得注意的是，今年以来市场围绕经济数据进行交易，经历了“通胀—滞胀—通胀—复苏”的“轮回”，美联储的关注点却始终都在通胀预期。
K型经济范式下，应当警惕“无就业复苏”。一方面，产业结构变迁导致部分就业岗位消失，另一方面产业外迁和制造业自动化升级带来结业岗位结构性削减，非正式就业保证了数量，但无法保证质量。
我们认为，当美伊冲突影响淡去、市场缓慢消化对通胀的担忧，K型结构下经济修复持续性的担忧或将抬头，虚高的美债利率料将重新回到下行通道。
目录 ]article_adlist-->1、调整的市场：主线不在通胀，而是非农就业
2、分歧的焦点：市场交易数据，联储管理预期
3、分化的经济：当失业者众，遭遇堪用者寡
4、虚高的美债：缥缈的加息，脆弱的就业
以下是正文 ]article_adlist-->调整的市场：主线不在通胀，而是非农就业
上周海外市场再度迎来调整：全球股指以跌为主，国债利率同步上行，油价上涨而金价铜价齐跌，美元指数走强而非美货币走弱。值得注意的是，10年期美债收益率再次站上4.5%，美元指数也重回100之上，金价更是跌破4500美元/盎司，降至去年底水平。
调整主线不在于通胀，而是就业和经济。与5月中下旬相比，虽然同为“美元流动性紧缩交易”，资产价格表现也颇为相似，但本次市场调整的主线却截然不同。5月调整的主线在通胀担忧，表现为预期通胀率带动名义利率以更快速率上升，标志性事件是4月份美国CPI数据超预期。而本次调整的主线是经济复苏，表现为预期通胀率回落，但在实际利率带动下名义利率新高，标志性事件是5月份非农就业数据超预期。
分歧的焦点：市场交易数据，联储管理预期
不难发现，2月底以来，市场交易主线几经变化，但焦点都在经济，区别只在于：在不同阶段，更关注增长还是通胀？比如，美伊战争伊始，3月份的交易主线是通胀：供给紧缩推升油价，油价上涨引发成本推升型通胀；但随着战争的延续，4月份的交易主线升级为滞胀：假如战争延续并使得油价长期居高不下，是否会导致经济陷入滞胀泥潭？而5月份的交易主线则是重回通胀，这里不再赘述。也就是说，过去三个月，市场对经济的预期先后经历了“通胀—滞胀—通胀—复苏”的“轮回”，再次回到了年初“美国经济从软着陆转向弱复苏”的场景。
然而，美联储的关注点却并非是眼前的经济数据，而是未来的通胀预期。通胀预期脱锚不仅是造成1970年代滞胀的重要原因，也是当前美联储面临的重大挑战。时间倒回到今年3月份的议息会议，尽管点阵图并未向市场传递加息的预期，但时任美联储主席的鲍威尔在新闻发布会上却罕见的提及了加息，“虽并非基准情形但不排除该选项”的表述模棱两可，但对通胀预期的担忧已是跃然纸上。
4月底沃什出席美联储主席资格听证会，不仅淡化了此前对市场造成较大冲击的“缩表”相关表述，重心也明显转向改革政策制度，其中的改革沟通方式、建立新通胀框架，以及重利率轻资产负债表，都是预期管理的具象化。
两任美联储主席都将矛头指向通胀预期，这并非是巧合，更不是杞人忧天：美伊战争至今，从10年期盈亏平衡通胀率，以及5y5y远期通胀率走势看，通胀预期脱锚风险可谓“蠢蠢欲动”。
分化的经济：当失业者众，遭遇堪用者寡
K型经济范式下，警惕“无就业复苏”，就业的质量比数量更重要。回到本次市场调整的焦点：美国经济成色到底如何？我们认为：K型复苏的本质是产业转型，经济当中新兴部门如火如荼，而传统部门却举步维艰。
这样的场景，与美国在1991、2001、2009年所经历的何其相似——GDP增速在1年内回升至衰退前，而非农就业人数回到衰退前却分别花了14个月、28个月和19个月。这样的现象，在经济学上有一个更加广为人知的名词来描述：无就业复苏。
从过往经验来看，“无就业复苏”有两大特征：一是每次都会有某些就业岗位消失，即复苏过程中发生产业结构的变迁；二是去工业化和服务业扩张，即产业外迁和制造业自动化升级带来的就业岗位结构性削减。产业转型的背后，留下的是被“遗忘”的一群人，非正式就业规模越来越大，带来的是劳动力市场越来越难出清。回到当下，5月份非农就业增长，贡献主要来自于政府部门、休闲酒店旅游，但受AI冲击较大的信息服务业、金融业表现却依然疲弱。我们很难因为当下的就业在数量上韧性就线性外推，反而会因为就业结构的脆弱性对未来感到担忧。
虚高的美债：缥缈的加息，脆弱的就业
市场当下的关注点已经再次转向了经济韧性，而美联储对通胀预期的管理也还在路上。往前看，年内加息或更多存在于市场预期而非美联储的决策之中。当战争迎来缓和，当通胀担忧被慢慢消化，对K型结构下经济修复持续性的担忧或将愈演愈烈，当“下行分支”开始被定价，虚高的美债利率料将重新回到下行通道。短期来看，将有效助力于扩投资和稳增长。
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风险提示
1、霍尔木兹海峡封锁时间超预期；
2、通胀持续超预期。
研究报告信息证券研究报告：虚高的美债利率：被美伊冲突掩盖的就业底色——宏观周脉“博”系列21
]article_adlist-->对外发布时间：2026-06-07
研究发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：
于博 SAC编号：S0490520090001 SFC编号：BUX667邮箱：yubo1@cjsc.com.cn
黄帅 SAC编号：S0490525070005 邮箱：huangshuai@cjsc.com.cn
敬成宇 邮箱：jingcy@cjsc.com.cn
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