【文/王力 编辑/周远方】
6月15日，贝泰妮一则关于悦江投资业绩补偿的公告，把三年前那笔轰动一时的并购重新拽回公众视野。
2023年9月，贝泰妮以5.355亿元自有资金收购悦江投资51%股权，将拥有Za姬芮和泊美两个品牌的悦江投资纳入版图。公司当时的算盘打得清楚：主品牌薇诺娜增长见顶，需要新品牌来填补利润缺口。而Za姬芮在年轻女性彩妆市场有认知度，泊美在CS渠道有积累，两个品牌凑在一起，似乎能搭出一座多品牌矩阵的桥梁。
三年后的结果却并不遂人愿。2023年至2025年，悦江投资累计净利润实际仅完成1.02亿元，距2.35亿元的承诺目标差了1.33亿元，完成率不足45%。具体到营收，Za姬芮从2023年的0.9亿元爬升到2024年的4.67亿元，又在2025年掉回4.52亿元；泊美更惨淡，三年几乎在原地踏步，2025年营收仅0.47亿元。两个品牌2025年合计营收不足5亿元，而三年累计净利润仅1.02亿元——按此盈利速度，仅靠悦江投资自身利润回本，需要超过15年。贝泰妮为收购这51%股权砸下的5.355亿元本金，短期内显然难以收回。
业绩未达标触发了股权补偿，贝泰妮被迫从51%增持到69.28%。这笔并购的失利，恰好发生在贝泰妮最脆弱的时候。主品牌薇诺娜2025年营收同比下滑9.73%，创近四年最差；创始人之一董俊姿出走，套现超7亿元，基金持仓从两百多只跌到13只。市值从巅峰时的1200亿元跌至近160亿元，股价抹去九成。
截图来自贝泰妮公告
一个靠并购寻找“第二曲线”的故事，最终变成了一面照出公司全部问题的镜子。
砸了5.3亿，三年赚回1个亿
2023年9月，贝泰妮旗下海南贝泰妮以自有资金5.355亿元，拿下悦江投资51%股权。交易目的简洁明了：通过收编拥有Za姬芮和泊美两个品牌的悦江投资，为薇诺娜增长乏力之后的利润缺口补上弹药，同时搭建一个多品牌矩阵式的架构。
从逻辑上看，这笔买卖无可指摘。Za姬芮诞生于1997年，原属资生堂旗下，主攻年轻女性彩妆，隔离和粉底类产品是它的长项，曾在2022年拿下抖音防晒美白隔离霜第一、天猫美白隔离霜第一的位置，在年轻群体里攒下了相当的认知度。泊美则是资生堂针对中国市场专门推出的本土化大众护肤品牌，2001年面市，主打植物护肤理念，在CS渠道有一批忠实顾客。把这两个品牌揽入怀中，贝泰妮的品牌拼图看起来趋于完整：薇诺娜守住敏感肌护肤这个主阵地，Za姬芮补上彩妆短板，泊美在大众护肤领域形成侧翼。三张牌凑在一起，似乎能形成一个互相借力的闭环。
可惜，纸面上的设想和现实之间的落差，在随后三年间被一步步拉大。按照双方签的《收购协议》，悦江投资2023年到2025年的净利润承诺数分别为5000万元、8000万元和1.05亿元，三年累计不低于2.35亿元。这个数字看起来不算激进，但细算下来，平均每年要交出7800万元以上的利润，对两个中高端定位的美妆品牌而言，并非探囊取物般轻松，但也远非天方夜谭。
然而结局令人失望。根据贝泰妮最新披露，广州悦江投资在这三年间累计净利润实际只做到了1.02亿元，承诺数是2.35亿元，差了1.33亿元，完成率堪堪45%。具体看营收数据：Za姬芮2023年只贡献了0.9亿元，2024年攀升到4.67亿元，但2025年又回落至4.52亿元；泊美更不乐观，2023年仅为0.14亿元，2024年微增至0.52亿元，2025年再度掉到0.47亿元。两个品牌加在一起，2025年总营收不足5亿元——而贝泰妮为收购这51%股权砸下的本金，是5.355亿元。
各品牌营收 截图来自2025年贝泰妮年报
这笔投资的回报周期，原本规划为三年，如今看来恐怕要拉长到五年甚至十年开外。更棘手的是连锁反应。由于业绩承诺未兑现，触发了股权补偿条款。海南贝泰妮通过定向转增资本公积的方式完成了补偿，持股比例从51%升至69.28%，相当于无偿多拿了18.28%的股权。
表面上看，贝泰妮凭借补偿机制增强了对悦江投资的话语权，但在净利润远低于预期的情况下，贝泰妮只能靠增持来稳住对子公司的控制，管理层或许相信这两个品牌仍有翻盘的可能，值得继续押注。但从过去三年的轨迹来看，这种乐观缺少足够支撑。
那么，贝泰妮为什么甘心做这样一笔事后看来并不划算的买卖？一个重要背景是，2022年前后，核心品牌薇诺娜的增长开始踩刹车。2023年薇诺娜营收达到约52亿元的高位后，增速持续放缓。到2025年，薇诺娜营收降至44.32亿元，同比下滑9.7%，创近四年最差表现。在这个节骨眼上，管理层迫切需要第二增长曲线来稳住大盘。
在我网科工力量栏目最新的一期“品牌实验室”的讨论中，国际精品品牌战略研究院院长卢晓指出的，很多企业家在主业承压时容易陷入“信息茧房”——“他越熟悉干什么，他越愿意去指导人家”，销售出身的一把手去盯直播带货，产品出身的一把手去盯研发，却唯独没有升维到决策层该做的事：品牌体系的研发与战略方向的论证。贝泰妮这笔并购，更像是在主业失速后的“急迫出手”，而非经过严密体系论证后的战略扩张。标的筛选、整合节奏、资源配称都暴露了短板，本质上是一把手没有忙“一把手该忙的事”。
Za姬芮和泊美在并购时显得颇为理想——各自在细分赛道上都有品牌积累和用户基础，又出身资生堂体系，产品力和品牌运营的底子似乎有保障。但在实际操作中，贝泰妮或许低估了整合的复杂程度。两个基因不同的品牌，要融入一套新的管理框架，战略定位、渠道布局、营销打法都得重新梳理。而贝泰妮在这个过程中，似乎并没有展现出足够的赋能能力。
从数据上看，Za姬芮在收购后的2024年确实迎来了一波增长，但这更可能是并购初期的红利释放——贝泰妮的渠道资源注入、营销费用的倾斜——而不是品牌内生竞争力的跃升。到了2025年，增速回落甚至环比下滑，说明前期积攒的增长动能正在慢慢消耗殆尽。
更深一层看，这笔并购也折射出贝泰妮战略选择上的某种急躁。Za姬芮和泊美虽然名头不小，但放到当下的竞争格局中，增长天花板或许已经不高；贝泰妮操盘薇诺娜的成功经验固然宝贵，但能不能平移到其他品牌身上，本身就要打个问号。在整个美妆赛道增速放缓的大背景下，这两个品牌兑现承诺的难度更是不言而喻。
疯狂并购时代，为什么珀莱雅成功了，贝泰妮却踩坑了
贝泰妮的失利并非孤例。国货美妆整体崛起、竞争持续加剧的背景下，多品牌扩张已成为头部企业的集体选择。不完全统计显示，国内美妆十强中，珀莱雅、贝泰妮、上海家化、逸仙电商、水羊股份、丸美生物等至少6家已启动品牌收购，累计并购品牌超过15个。这轮浪潮背后，既有行业红利的助推，更有企业对"单品牌天花板"的焦虑。
2025年中国化妆品市场规模突破1.1万亿元，国货销售额占比首次超过57%，历史性转折已然落定。但赛道扩容不等于每家企业都能分到增量。单一品牌的增长边界清晰可见，通过并购快速切入其他赛道，顺理成章地成了战略选项。
成功案例确实存在。珀莱雅2019年收购彩棠、2021年拿下Offamp;Relax，前者2025年营收达12.55亿元，成为彩妆板块主力；后者同年营收7.44亿元，同比翻倍。丸美生物旗下的恋火，2021年转型聚焦底妆，靠“看不见”“蹭不掉”等大单品建立明确心智，2025年营收突破9亿元，完成了护肤与彩妆的双向互补。逸仙电商则走国际化路径，接连收编Galénic、Eve Lom、达尔肤，2025年护肤业务营收22.8亿元，同比增长63.5%，首次超过彩妆，占总营收53%。水羊股份在2021至2025年间陆续收购EDB、PA、RéVive、Hamp;B等高端品牌，自有品牌板块营收升至20.96亿元，占总营收42.11%，2025年归母净利润同比大涨34.92%，公司直言受益于“聚焦高端品牌建设”的战略。
卢晓曾以“养鹅”比喻这种行业现象：村子里第一户养鹅的人第一年赚了100万，第二年全村跟进，第三年全镇跟进，最后变成恶性竞争。流量和并购红利的逻辑亦是如此——“当你试了一个新的现象有效的时候，你立刻要想到，这只是一个点”。珀莱雅给彩棠注入的是渠道、营销和清晰的品牌定位能力；逸仙电商将国际品牌的研发优势与本土运营结合；水羊股份精准卡位高端细分。它们不是在“养同样的鹅”，而是在并购后完成了品牌赋能与体系整合。反观贝泰妮，Za姬芮和泊美作为资生堂体系出来的品牌，在中国市场本就面临“水土不服”，尤其是泊美，在被出售前已现颓势，贝泰妮接手时很可能已经错过了最佳挽救窗口。没有体系化的品牌赋能能力，仅靠资本堆砌，并购只会从“第二曲线”变成“第二陷阱”。
把贝泰妮放在这个坐标系里审视，其失利的根源就更清晰了。公司2023年拿下悦江投资，试图靠Za姬芮和泊美快速填补薇诺娜失速留下的缺口，但最终业绩对赌完成率不足45%。一个被低估的变量是整合难度。相比于珀莱雅选择的彩棠和Offamp;Relax（高端头皮护理细分定位），Za姬芮和泊美作为资生堂体系出来的国际品牌，在中国市场本就面临"水土不服"——尤其是泊美，在被出售前已现颓势，贝泰妮接手时很可能已经错过了最佳挽救窗口。更关键的是，贝泰妮虽有操盘薇诺娜的成功经验，但这份经验能否平移至彩妆和大众护肤领域，本身就要打上问号。
泊美（PURE＆MILD）
更深层的原因在于行业环境本身的变迁。当美妆大盘增速放缓、竞争从增量转向存量，通过并购快速扩张的成功概率正在下降。那些真正靠并购跑出"第二曲线"的企业，无一不具备较强的品牌赋能能力和清晰的整合思路——珀莱雅给彩棠注入渠道和营销资源，逸仙电商将国际品牌的研发优势与本土运营结合，水羊股份则精准卡位高端细分。反观贝泰妮，更像是在主业承压下的急迫出手，标的筛选、整合节奏、资源配称都暴露了短板。
砸完5个亿，贝泰妮连大本营都快守不住了
并购失利只能算外伤，真正让资本市场后背发凉的是另一件事：贝泰妮的根据地正在被一点点蚕食。
薇诺娜扎根的功能性护肤赛道，曾是贝泰妮最深的护城河。舒敏保湿特护霜这款超级单品，让公司在敏感肌领域坐了多年头把交椅。但现在，这条赛道已经挤满了人。
国际品牌这边，理肤泉的B5修复霜几乎成了敏感肌用户的标配，渠道铺得深，消费者认知稳固；雅漾靠活泉水喷雾在平价端牢牢占着一块地。国货阵营同样密集布局——珀莱雅的"双抗"和"红宝石"两大系列，直接切入功效护肤市场，2025年集团营收突破百亿；华熙生物旗下润百颜、夸迪、米蓓尔三个品牌，从玻尿酸原料端向下延伸，在修护和抗敏领域形成品牌矩阵；上海家化旗下的玉泽，在皮肤屏障修护这个细分方向上扎根多年，凭借医研共创的模式积累了一批忠实用户；新锐品牌溪木源也靠山茶花修护系列在敏感肌赛道占据了一席之地。
这些品牌从定价、功效到营销话术，都在和薇诺娜抢同一拨人。而薇诺娜的产品线至今仍高度依赖特护霜这一款单品，后续推的新品没有一个接住力。赛道从蓝海变成红海，份额被一寸寸撕开，几乎是必然的结局。
卢晓在对谈中尖锐地指出，中国化妆品行业至今仍未摆脱“平替逻辑”和“山寨逻辑”——“你说作为一个化妆品，中国这么大，14亿市场，这几个头部企业，所有人都还是平替逻辑和山寨逻辑，那就证明中国化妆品行业没做起来”。这一判断放在薇诺娜身上同样适用：当赛道竞争者从“平替”升级为“自主创新”，薇诺娜却仍在靠一款十年前的超级单品"吃老本"。这不是产品问题，而是品牌体系缺乏持续创新的"精度"——卢晓所说的"在你最擅长的品类当中，尽量把精度提高"，否则就只能陷入“养鹅”式的内卷，被后来者用同样的配方、更低的价格一点点肢解。
外部的竞争还能说是行业规律，但内部的地震才真正让人坐不住。
2023年3月1日，贝泰妮发布公告称，公司联合创始人、非独立董事兼副总经理董俊姿因个人原因辞去所有职务。董俊姿于2012年入职贝泰妮，自2019年3月起担任董事、副总经理，长期负责薇诺娜品牌的线上业务运营。
财经圈有传言称，董俊姿的离职可能与公司经营方向的分歧有关——他主张深耕敏感肌赛道，而董事长郭振宇则力推多品牌扩张和资本运作。但这一说法始终未获官方证实，双方也未曾公开回应。
离职后，董俊姿通过其控股的厦门臻丽咨询有限公司（臻丽咨询）和作为第一大合伙人的厦门重楼云水投资合伙企业（重楼投资），在多次减持中合计套现约7亿元。截至2025年，臻丽咨询累计套现已近13亿元。
创始团队分道扬镳，从来都不是什么好兆头。最懂这家公司、利益捆绑最深的人选择清仓走人，比任何研报都能说明问题。
然后是股东层面的大撤退。红杉中国是贝泰妮最早的机构投资方，从2022年股份解禁后便开始分批减持。截至2025年10月，其持股比例已从IPO时的21.58%降至7.66%，此前四轮减持累计套现约59亿元。机构持仓方面，到2026年一季度末，只剩13只基金在列，汇添富在内的重仓机构几乎减到了空仓。
一季末机构持仓明细
主业承压、创始人反目、机构出逃，三条线同时亮红灯。贝泰妮拿着69.28%的控股权，守着一堆尚未兑现的业绩补偿，这场仗怎么打，恐怕连管理层自己心里都没底。
回到品牌实验室那个核心追问：在14亿人的中国市场，珀莱雅刚刚突破百亿，贝泰妮却从1200亿市值跌回原点，这中间的差距，不是流量投放的ROI差异，而是“一把手的心气”差异——是选择在一个品类里把精度做到极致，还是在主业失速时慌不择路地“买鹅”。卢晓说，“你的心要够大，够大了以后你的认知再迅速突破，把价值创造的体系完善出来。”贝泰妮的并购故事，最终成了一堂代价5.3亿元的反面教材：没有体系化赋能能力的扩张，不是第二曲线，而是对主品牌失血的无声加速。
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